Pinduoduo: Najbolj asimetrična priložnost med tveganjem in donosom na trgu

V svojem nenehnem iskanju globalnih naložbenih priložnosti sem naletel na eno najzanimivejših vrednostnih neskladij na današnjem trgu: PDD Holdings (NASDAQ: PDD). Ko vas bom popeljal skozi svojo analizo, boste razumeli, zakaj me je to e-poslovno »powerhouse« podjetje tako pritegnilo – morda prav zaradi presenetljive tržne vrednosti, ki se zdi na prvi pogled podcenjena. 

Najprej razčlenimo poslovni model 

Ko sem začel raziskovati PDD Holdings, me ni presenetila zgolj statistika (čeprav je ta impresivna, kot boste videli), ampak predvsem inovativen pristop k e-torgovini, ki je temelj za odlične rezultate. 

Pinduoduo ni le še ena spletna trgovina – gre za povsem nov koncept e-poslovanja, ki tradicionalne maloprodajne modele postavlja na glavo. Platforma, ki se je na Kitajskem pojavila leta 2015, izkorišča družbene povezave na način, ki ustvarja močne mrežne učinke. 

Kako to deluje v praksi? Predstavljajte si, da iščete nov aparat za kavo. Na Pinduoduu boste videli dve ceni – redno ceno in bistveno nižjo »ceno ekipe«. Če izdelek prek družabnih kanalov (denimo WeChat) delite s prijatelji in družino, skupaj oblikujete »nakupovalno ekipo«, ki vam vsem omogoči nižjo ceno. Tako nastane naravna viralna zanka, saj uporabniki sami postanejo ambasadorji platforme. 

Posebnost tega modela se pokaže, če pogledamo, katere izzive v e-poslovanju obenem rešuje: 

1. Pridobivanje strank: Z nagrajevanjem uporabnikov, ki izdelek delijo naprej, Pinduoduo bistveno zmanjša tradicionalne stroške trženja in hkrati pospešuje rast. 

2. Občutljivost za ceno: Platforma je idealna za cenovno občutljive potrošnike, še posebej v nižjih razredih kitajskih mest, ki so jih prej spletni trgovci slabo pokrivali. 

3. Učinkovitost dobavne verige: S skupinskimi nakupi Pinduoduo proizvajalcem pomaga pri natančnejših napovedih proizvodnje in zmanjševanju presežnih zalog. 

4. Mehanika vključenosti (»engagement«): Platforma v nakupovanje vpleta elemente igrifikacije – dnevne prijave, nagrade, časovno omejene ponudbe – kar izkušnjo nakupovanja približa zabavi in ne le enkratnemu nakupu. 

   
   

Za podjetje je bila začetna osredotočenost na kmetijske izdelke izjemno strateška. Z neposrednim povezovanjem kmetov z mestnimi kupci je Pinduoduo odpravil številne posrednike v razdrobljeni kitajski kmetijski oskrbni verigi. Tako je že v samem začetku oblikoval dodano vrednost za obe strani trga in istočasno ustvaril ugled platforme, usmerjene k cenovni dostopnosti. 

Temu: načrt globalne širitve 

Pozno leta 2022 je PDD v ZDA lansiral Temu in na zahodne trge prenesel nekatere elemente originalnega modela. Če ste opazili oglase »Shop Like a Billionaire« v času Super Bowla, ste že ujeli Temu v njegovem agresivnem boju za ameriške potrošnike. 

Čeprav Temu ohranja cenovno ugodno usmeritev, se manj opira na skupinsko nakupovanje in bolj na izkoriščanje utečenih odnosov PDD z kitajskimi proizvajalci, s čimer ponuja izdelke precej ceneje od običajnih prodajnih kanalov. Aplikacija hitro pridobiva na prepoznavnosti, kar nakazuje, da se osnovna vrednostna ponudba dobro prevaja tudi na druge trge. 

Dvojen model ustvarjanja prihodkov 

Z vidika investitorjev je zanimivo, kako PDD monetizira obe platformi: 

1. Spletne marketinške storitve (48 % prihodkov v 2024): Sem sodijo oglasi, sponzorirani prikazi in marketinške rešitve, pri katerih trgovci plačujejo za boljšo vidnost na platformi. 

2. Transakcijske storitve (52 % prihodkov v 2024): Te obsegajo pristojbine za obdelavo plačil, provizije in dodatne (»value-added«) storitve za trgovce. 

   
   

Ta uravnoteženi model podjetju omogoča, da ohranja nižje stopnje provizij kot konkurenti, hkrati pa še vedno ustvarja znaten prihodek od tistih trgovcev, ki si želijo večje izpostavljenosti na vedno bolj konkurenčnem trgu. 

Izjemna finančna uspešnost 

Pri analizi katerekoli potencialne naložbe vedno natančno preučim finančne kazalnike– in PDD-jevi so zares izjemni. Ogledali si bomo najnovejše rezultate za četrto četrtletje in celotno poslovno leto 2024. 

Četrto četrtletje 2024: Nadaljevanje zagona 

V zadnjem četrtletju PDD ohranja močno rast kljub že precejšnji velikosti: 

• Prihodki: 110,6 milijarde RMB (15,2 milijarde USD), +24 % glede na enako obdobje lani 

• Poslovni dobiček: 25,6 milijarde RMB (3,5 milijarde USD), +14 % glede na enako obdobje lani 

• Čisti dobiček: 27,4 milijarde RMB (3,8 milijarde USD), +18 % glede na enako obdobje lani 

  
  
  
  

  

  Pinduoduo promet (Kitjaski Yuan CNY)

  
  

  

  Pinduoduo neto dobički (Kitjaski Yuan CNY)

  
  

  

  Pinduoduo denar in dolg (Kitjaski Yuan CNY)

  
  
  
  

Najbolj je izstopala 33-odstotna rast prihodkov iz transakcijskih storitev (do 53,6 milijarde RMB) v primerjavi s 17-odstotno rastjo prihodkov iz spletnih marketinških storitev. To kaže, da PDD vedno bolj zajema vrednost neposredno iz transakcij, kar po mojem mnenju prinaša bolj stabilen in predvidljiv vir prihodkov. 

Podjetje nadaljuje z intenzivnimi naložbami v rast – poslovni odhodki so se medletno povečali za 19 % (na 37,2 milijarde RMB). Stroški prodaje in trženja so največja postavka (31,4 milijarde RMB oz. 28 % prihodkov), saj podjetje ohranja visoko raven vlaganja tako v domačo rast kot v mednarodno širitev prek Temu.

Poslovno leto 2024: Širša slika 

Če pogledamo celotno leto, je slika še bolj impresivna: 

• Prihodki: 393,8 milijarde RMB (54,0 milijarde USD), +59 % glede na leto prej 

• Poslovni dobiček: 108,4 milijarde RMB (14,9 milijarde USD), +85 % glede na leto prej 

• Čisti dobiček: 112,4 milijarde RMB (15,4 milijarde USD), +87 % glede na leto prej 

• Poslovna marža: Izboljšana na 27,5 % (z 23,7 % v 2023) 

  
  

Posebno pozornost vzbuja 108-odstotna letna rast prihodkov iz transakcijskih storitev (do 195,9 milijarde RMB). To kaže, da podjetje ne povečuje zgolj števila uporabnikov in obsega transakcij, temveč tudi učinkovito dviguje svoje zmožnosti monetizacije. 

Dodatno zaupanje v PDD kot potencialno naložbo prinaša izjemno trdna bilanca stanja: 

• Denar in kratkoročne naložbe: 331,6 milijarde RMB (45,4 milijarde USD), kar predstavlja več kot 26 % tržne kapitalizacije 

• Skupna sredstva: 505,0 milijarde RMB (69,2 milijarde USD), +45 % na letni ravni 

• Minimalni dolg: Le 5,3 milijarde RMB v konvertibilnih obveznicah (vse kratkoročno), brez dolgoročnega dolga 

• Kapital delničarjev: 313,3 milijarde RMB (42,9 milijarde USD), +67 % na letni ravni 

Vrednotenjska uganka: Zakaj je tako poceni? 

Zdaj pridemo do najbolj vznemirljivega dela naložbene teze v PDD – trenutnega vrednotenja. Kljub izjemnim rezultatom, ki smo jih opisali, se PDD trenutno trži pri količniku cena/dobiček (P/E) okoli 11, pri tržni kapitalizaciji 170 milijard USD in letnem dobičku 16 milijard USD. 

Za boljšo predstavo si poglejmo nekaj primerjalnih vrednostnih kazalnikov: 

• Razmerje P/E: 10,5× (v primerjavi s povprečjem S&P 500, ki je okoli 21–22×) 

• EV/EBITDA: ~7,8× (ob upoštevanju denarja na bilanci) 

• Razmerje cena/prodaja (P/S): ~3,2× (kljub 59-odstotni rasti prihodkov) 

  
  

Primerjava s konkurenti 

Če PDD primerjam s podobnimi podjetji, postane razkorak v vrednotenju še bolj očiten: 

Kot vlagatelja, ki stremi k vrednosti (»value« strategija), se mi ta razkorak zdi izjemno zanimiv. PDD raste bistveno hitreje kot vsi omenjeni konkurenti, a se hkrati vrednoti precej nižje. 

Pogled ob upoštevanju denarja na bilanci 

Vrednotenje postane še privlačnejše, ko v enačbo vključimo denarna sredstva PDD: 

• Tržna kapitalizacija: 170 milijard USD 

• Denar in kratkoročne naložbe: 45,4 milijarde USD (26,7 % tržne kapitalizacije) 

• Poslovna vrednost (EV): ~125 milijard USD 

• EV/poslovni dobiček: ~8,4× (na podlagi 14,9 milijarde USD poslovnega dobička) 

  
  

Analiza DCF (diskontiranih denarnih tokov)

Da bi čim bolj natančno ocenil vrednost podjetja PDD, sem pripravil podrobno analizo diskontiranih denarnih tokov (DCF) z več scenariji, ki temeljijo na različnih predpostavkah o rasti. Dovolite, da vas popeljem skozi to analizo in pokažem, kaj razkriva o potencialni notranji vrednosti (angl. intrinsic value) podjetja. 

V DCF-modelu sem napovedal dobiček na delnico (FCF) za 10-letno obdobje, nato pa izračunal še končno vrednost (angl. terminal value). Izhodišče je trenutni FCF na delnico v višini 12,55 USD, ki ga projiciram naprej v treh različnih scenarijih rasti. 

 

Scenarij 1: Osnovni primer (15-odstotna rast) 

V osnovnem (»normalnem«) scenariju sem uporabil naslednje predpostavke: 

• Stopnja rasti leta 1–5: 15 % letne rasti FCF (zmerno v primerjavi z nedavno uspešnostjo) 

• Stopnja rasti leta 6–10: 10 % letne rasti FCF (predpostavka, da bo podjetje dozorelo) 

• Diskontna stopnja: 10 %

• Perpetuitetna stopnja rasti: 2,5 %

  
  

Ob teh predpostavkah se FCF na delnico podjetja PDD z 12,55 USD povzpne na 40,65 USD do leta 2034, končna vrednost (terminal value) pa znaša 416,67 USD. Ko vse prihodnje denarne tokove diskontiramo na sedanjo vrednost, dobimo pošteno vrednost 310,84 USD na delnico. 

Scenarij 2: Najslabši primer (5-odstotna rast) 

V konservativnem scenariju, sem močno znižal pričakovanja glede rasti: 

• Stopnja rasti leta 1–5: Le 5 % letne rasti EPS (drastično upočasnitev) 

• Stopnja rasti leta 6–10: 0 % (popolna stagnacija) 

• Diskontna stopnja: 10 % (enaka kot prej) 

• Perpetuitetna stopnja rasti: 2,5 % (enaka kot prej) 

  
  

Tudi v tem pesimističnem primeru, kjer se rast po petem letu praktično ustavi, notranja vrednost dosega 155,67 USD na delnico. To nakazuje, da je tudi v primeru izrazito slabših rezultatov delnica še vedno izjemno poceni.

Scenarij 3: Najboljši primer (25-odstotna rast) 

V optimističnem, a še vedno realnem scenariju, ki upošteva nedavno uspešnost PDD: 

• Stopnja rasti leta 1–5: 25 % letne rasti EPS (nadaljevanje močne rasti) 

• Stopnja rasti leta 6–10: 15 % letne rasti (visoka, a postopno upadajoča) 

• Diskontna stopnja: 10 % (enaka kot prej) 

• Perpetuitetna stopnja rasti: 2,5 % (enaka kot prej) 

Rezultat je notranja vrednost v višini 534,13 USD na delnico, kar pomeni izjemen potencial za rast, če bo podjetje nadaljevalo z visokimi stopnjami rasti. 

Verjetnostni (angl. probability-weighted) izračun 

Da bi dobil uravnotežen pogled, ki upošteva vse mogoče izide, sem vsakemu scenariju dodelil verjetnost: 

• Osnovni scenarij: 60 % verjetnost → 186,50 USD prispevka (0,6 × 310,84 USD) 

• Najslabši scenarij: 20 % verjetnost → 31,13 USD prispevka (0,2 × 155,67 USD) 

• Najboljši scenarij: 20 % verjetnost → 106,83 USD prispevka (0,2 × 534,13 USD) 

Tako dobim pričakovano vrednost 324,46 USD na delnico. Če prištejem še neto gotovino na delnico v vrednosti 34,60 USD (izračunano na podlagi 52,56 milijarde USD denarnih sredstev, zmanjšanih za 1,46 milijarde USD dolga, nato deljeno s 1,477 milijarde delnic v obtoku), se skupna verjetnostno utežena vrednost zviša na 359,06 USD na delnico. 

V primerjavi z zdajšnjo tržno ceno 125 $ na delnico to predstavlja velikansko varnostno rezervo (margin of safety). 

Kaj nam pove ta analiza 

Iz te DCF analize izstopa več ključnih spoznanj: 

1. Asimetrični odnos med tveganjem in donosom: Potencialna rast občutno presega tveganja, tudi ko upoštevamo verjetnosti za različne izide. 

2. Varnostna rezerva: Trenutna cena odraža pričakovanja o precej slabših rezultatih, kot jih kaže celo moj zelo konzervativni scenarij. 

3. Zaščita z vrednostjo denarnih sredstev: Pomembna neto denarna zaloga (34,60 USD na delnico) bistveno omejuje možnosti za večji padec, saj predstavlja velik delež trenutne vrednosti delnice. 

4. Neskladje med pričakovanji trga in dejansko rastjo: Trg vrednoti PDD, kot da se bo rast skoraj v celoti ustavila, kar pa je v popolnem nasprotju z nedavno izkazanim finančno uspešnostjo. 

   
   

Še posebej presenetljivo je, da v »normalnem« scenariju predpostavljam rasti, ki so bistveno nižje od tistih, ki jih je PDD dejansko dosegel (15-odstotna stopnja rasti v primerjavi z 59-odstotno rastjo prihodkov in 87-odstotno rastjo dobička v letu 2024).

Premislek o tveganjih: Kaj se lahko zalomi? 

Kot pri vsaki naložbi je pomembno temeljito razumeti tveganja. Pri PDD velja izpostaviti nekaj pomembnih dejavnikov: 

1. Regulativni izzivi: Kitajska tehnološka podjetja se še vedno soočajo z nepredvidljivo zakonodajo. Čeprav se zdi, da je obdobje najhujšega regulativnega pritiska mimo, lahko nadaljnje spremembe politik (npr. e-poslovanje, varstvo podatkov, poslovanje platform) vplivajo na poslovni model PDD. 

2. Geopolitične napetosti: Kot kitajsko podjetje v mednarodni širitvi se PDD spopada s tveganjem za ameriške ali druge tuje omejitve, carine ali celo izključitev z borze. 

3. Konkurenčno okolje: V e-poslovanju vlada ostra konkurenca. Doma mu nasproti stojita Alibaba in JD.com, ki prilagajata strategije, da bi omejila rast PDD. Mednarodno pa se Temu sooča z velikani, kot je Amazon, in z regionalnimi specialisti. 

4. Ekonomika mednarodne širitve: Agresivna rast Temuja zahteva visoke stroške trženja, kar lahko negativno vpliva na marže, če stroški pridobivanja novih strank ostanejo visoki ali če se te stranke ne obdržijo. 

5. 
   

Ta tveganja so resnična in jih nikakor ne gre podcenjevati. Kljub temu pa menim, da trenutno vrednotenje zagotavlja pomembno varnostno mejo (»margin of safety«), ki v precejšnji meri kompenzira omenjene negotovosti. 

 

Moje mnenje: Redka priložnost za potrpežljive vlagatelje 

Po temeljiti analizi PDD Holdings ga vidim kot eno najprivlačnejših priložnosti glede razmerja med tveganjem in donosom na današnjem trgu – redko kombinacijo visoke rasti in vrednostnih kazalnikov, ki se ne pojavi ravno vsak dan. 

Podjetje izkazuje izjemno sposobnost uresničevanja strategij, njegova inovativna poslovna zasnova pa ustvarja močne mrežne učinke in konkurenčne prednosti. Finančni rezultati so zgovorni – 59-odstotna rast prihodkov, 87-odstotna rast dobička in vse boljši kazalniki dobičkonosnosti. 

Kljub takšni uspešnosti pa se PDD še vedno vrednoti pri količniku P/E okoli 11 – vrednotenju, ki ga običajno povezujemo z zrelimi, počasneje rastočimi podjetji ali pa s podjetji, ki se soočajo s strukturnimi izzivi. 

Moja naložbena usmeritev: Močno prepričanje, a z odprtimi očmi 

Sam sem v svojem portfelju zares vložil veliko zaupanja v to analizo. PDD Holdings trenutno predstavlja približno 45 % mojih naložb, pri čemer dodatnih 45 % predstavlja Alibaba. Takšna koncentracija je v nasprotju z običajno prakso diverzifikacije, a odraža moje trdno prepričanje, da je v teh podcenjenih kitajskih tehnoloških velikanih na voljo izjemna priložnost. 

Kot mlajši vlagatelj z več desetletnim časovnim horizontom lahko prenesem občutnejšo volatilnost. Menim, da tako globokega popusta pri visokokakovostnih kitajskih tehnoloških delnicah v prihodnosti ne bomo več pogosto videli. Kombinacija izjemne rasti, vrhunskih rezultatov pri izvajanju strategij in nizkih vrednotenj namreč ustvarja nesorazmerno razmerje med tveganjem in donosom, ki po moji oceni utemeljuje tovrstno koncentrirano naložbo. 

Popolnoma se zavedam, da tak pristop za večino vlagateljev ni ustrezen. Vsak mora upoštevati svojo lastno toleranco do tveganja, časovni okvir ter finančne okoliščine. A za tiste, ki lahko prenesejo visoko tržno nestanovitnost in imajo resnično dolgoročen pogled, takšna vrednotenjska neskladja v dobro stoječih podjetjih predstavljajo redko priložnost.

Glavna prednost PDD je, da ne zahteva »herojskih« predpostavk za privlačen donos z zdajšnjega cenovnega izhodišča. Tudi ob konservativnih predpostavkah o rasti in brez povišanja vrednotenja (»multiple expansion«) lahko sama rast dobička pripelje do občutnejše rasti tečaja. Vsako morebitno zmanjšanje »kitajskega popusta« bi pač pomenilo dodaten potencial za dvig. 

Za vlagatelje, ki jih PDD zanima, a se ne počutijo udobno z mojim nivojem koncentracije, je dobra novica ta, da lahko tudi manjša izpostavljenost prinese opazne koristi. Podjetje zaradi svoje rasti in nizke korelacije z zahodnimi delnicami lahko izboljša razpršitev portfelja in omogoči dostop do inovacij v e-poslovanju.

Na koncu mora vsak vlagatelj sam najti lastno ravnovesje med tveganji in izjemno priložnostjo v vrednotenju. Naj gre za temeljni del portfelja ali manjšo dopolnitev – PDD je izjemen primer neučinkovitosti trga in potenciala za nagrajevanje tistih, ki so pripravljeni pogledati onkraj naslovnic in se osredotočiti na temeljna dejstva.

Kakšno je vaše mnenje o PDD Holdings? Vidite priložnost ali so tveganja prevelika za vaš slog vlaganja? Vesel bom vašega razmišljanja. 

Opomba: Ta analiza odraža moje osebne raziskave in stališča. Preden sprejmete katero koli naložbeno odločitev, vedno opravite lastno skrbnost (»due diligence«) in pri tem upoštevajte svojo finančno situacijo, toleranco do tveganja ter naložbene cilje.